Se former à l’analyse fondamentale

L’analyse fondamentale

Pourquoi l’analyse fondamentale ?

L’analyse fondamentale est le préalable à la sélection d’une valeur. C’est une étape incontournable pour apprécier la qualité d’une valeur et de son secteur. L’analyse fondamentale regroupe deux aspects particulièrement importants et complémentaires :

  • L’analyse de l’environnement et de la stratégie
  • L’analyse comptable et financière

On oublie trop souvent le premier axe de réflexion, qui a pourtant tout autant d’importance que l’analyse comptable et financière. En effet, investir dans une société qui présente un bon bilan comptable n’est pas suffisant car les entreprises évoluent dans un contexte mondial fortement concurrentiel, dans des secteurs plus ou moins attrayants et en évolution constante. C’est la raison pour laquelle il faut combiner ces deux approches.

L’analyse de l’environnement et de la stratégie

Objectifs

Lorsque nous étudions une entreprise, nous nous attachons d’abord à bien comprendre l’univers dans laquelle elle évolue ainsi que la résilience de sa stratégie à l’évolution des technologies et au développement économique mondial. En d’autres termes, il faut étudier attentivement le secteur et les concurrents, mais aussi se projeter dans l’avenir pour être certain que l’entreprise se situe bien dans un secteur où l’activité devrait croître régulièrement. Par exemple, il y a peu d’intérêt à investir dans un secteur très concurrentiel où l’activité est menacée par la chute de brevet ou par la régulation de l’Etat. Enfin, les hommes aussi ont leur importance par le biais du management, de l’actionnariat et des salariés

Critères d’analyse

Le premier critère à vérifier est la perspective de l’activité d’une entreprise. Pour cela, il faut regarder les différentes prévisions économiques, sociales et démographiques qui se produiront lors des 5 à 10 prochaines années, et voir si l’activité d’une société peut en bénéficier. Par exemple, la population mondiale atteindra environ 9 milliards d’hommes en 2050. Comment vont-ils se nourrir ? Où vont-ils habiter ? Que vont-ils consommer ? Sur ce seul critère, il serait donc préférable d’investir dans une société qui va bénéficier de l’augmentation de la population et verra son marché croître naturellement plutôt qu’une société japonaise domestique s’adressant à une population en déclin.

Ensuite il faut vérifier les caractéristiques du secteur. S’agit-il d’un secteur très concurrentiel ou oligopolistique ? Existe-t-il des barrières à l’entrée ? Le cadre réglementaire est-il contraignant ? Est-ce un secteur stratégique pour l’Etat ? Est-ce un secteur qui peut être bouleversé facilement par des évolutions technologiques ? Bien évidemment, nous préférons les secteurs avec peu de concurrents et de fortes barrières à l’entrée car cela assure une certaine visibilité, mais ce genre de cas n’est pas légion, et les entreprises se paient plus cher. Pour déterminer la force concurrentielle d’un secteur, on peut utiliser le modèle des 5 forces de Porter. Il faut évaluer le poids des 5 forces suivantes pour se faire une idée du degré de concurrence d’un secteur :

  • le pouvoir de négociation des clients,
  • la menace des produits de substitution,
  • le pouvoir de négociation des fournisseurs,
  • l’intensité de la rivalité entre les concurrents,
  • la menace d’entrants potentiels sur le marché.

C’est la maîtrise de tous ces éléments qui permet d’avoir des avantages compétitifs. Ce modèle n’est pas parfait mais il donne un aperçu intéressant !

Il faut également se renseigner sur la cyclicité du secteur. En effet, certaines entreprises ont une activité plutôt stable dans le temps, malgré les évolutions de la conjoncture économique, et d’autres présentent des chiffres d’affaires qui peuvent varier fortement en fonction des conditions économiques. Les enseignes de grande distribution ont une activité stable, car la population a toujours besoin de s’alimenter. Au contraire, en cas de crise économique, le secteur automobile souffre car la population reporte ses achats non essentiels, mais repartira fortement en cas de rebond de la croissance.

Une fois que l’environnement de l’entreprise est identifié et compris, il faut descendre au niveau de l’entreprise en elle-même pour comprendre sa stratégie. Nous vérifions si la société dispose d’un pricing power, d’avantages compétitifs ou encore d’une politique d’innovation et de recherche en R&D ?

Il est également essentiel de regarder les hommes qui dirigent et détiennent l’entreprise. L’actionnariat, les salariés et le management influeront sur la stratégie et le développement de l’entreprise. Quels sont les éléments à rechercher dans le cas d’une analyse ?

  • Management : familial ou non (implication, prise de risque…), historique de la qualité de gestion du management (respect des objectifs, résistance à la crise), stabilité des dirigeants (confiance des actionnaires dans les dirigeants, vision d’entreprise stable…)
  • Actionnariat : dormant, familial, interne ou externe, divisé
  • Salarié : turnover des effectifs, actionnaire ou non, culture d’entreprise, qualité

L’analyse comptable et financière

Objectifs

Après avoir étudié l’entreprise et son environnement, le travail d’analyse financière commence. L’analyse comptable et financière est un travail essentiel mais complexe. Il commence par l’étude du compte de résultat et du bilan. Ces documents officiels sont validés par des commissaires aux comptes, de grands auditeurs et respectent des normes comptables. On peut donc avoir toute confiance dans les chiffres qui y sont indiqués, toutefois il est nécessaire de lire avec prudence les commentaires qui accompagnent les différents états financiers. En effet, il est parfois possible d’avoir différentes interprétations pour certaines entreprises qui souhaitent défendre leur bilan, il ne faut donc pas tout prendre au pied de la lettre. Au cours de l’analyse, il faut étudier les grandes masses, les soldes de gestion, avec notamment les marges et les ratios.

L’objectif de cette étude est donc de répondre aux questions suivantes :

  • Quelle est la croissance de la société ?
  • Quelles sont ses structures financières ?
  • Comment l’entreprise a-t-elle financé sa croissance, son outil de production et son cycle d’exploitation ?
  • Quelles sont ses structures industrielles ?
  • Quels sont ses résultats et sa rentabilité ?Le compte de résultat

C’est un document réglementaire comptable dont le but est de montrer le résultat comptable sur une période donnée. Le résultat de l’exercice est calculé par la différence entre les produits (recettes) et les charges (dépenses) sur une période d’un an. Si les produits sont supérieurs aux charges, le résultat sera positif et l’entreprise réalisera un bénéfice. Dans le cas contraire, l’entreprise est en déficit et réalise une perte. Il y a plusieurs types de charges, les charges fixes sont stables dans le temps (dotation aux amortissements, charges de personnel) et les charges variables évoluent en fonction de l’activité de la société (consommation de matières premières par exemple).

Compte de résultat

+ Chiffre d’affaires (somme des ventes)
– Consommations matières
= Marge brute ou commerciale
– Autres consommations (loyers, électricité…)
– Charges externes
= Valeur ajoutée
+ Subventions d’exploitation
– Frais de personnel
– Impôts & taxes (taxe professionnelle…)
= Résultat Brut d’exploitation (EBITDA)
– Dotations aux amortissements et provisions
= Résultat Opérationnel / d’exploitation (EBIT)
+ Produit financier
– Charges financières
= Résultat financier
Résultat Opérationnel / d’exploitation (EBIT)
+ Résultat (frais) financier
=Résultat Courant Avant Impôts
+ Résultat exceptionnel
– Impôts sur les bénéfices
– Quote-part des actionnaires minoritaires
+ Quote-part des sociétés mises en équivalence (participations financières)
= Résultat net part du groupe

 

Pour bien comprendre le compte de résultat, il faut savoir interpréter les différents soldes intermédiaires de gestion décrits ci-dessous :

    • Analyse du chiffre d’affaires

Elle doit se faire si cela est possible en étudiant la diversité des produits vendus par une entreprise, l’exposition aux différents marchés et aux différentes devises. Il est aussi important de toujours distinguer l’impact des acquisitions sur le CA, c’est dire regarder l’impact de la croissance externe et de la croissance interne. Dans la mesure du possible il est important de distinguer les zones de croissance, les activités de l’entreprise en croissance ou non, et le stade de développement des produits et services (naissance, croissance, maturité, déclin).

    • La marge brute ou commerciale

Elle peut se comprendre comme une marge commerciale, elle se calcule simplement en faisant la différence entre le chiffre d’affaires et les coûts de revient des marchandises. La marge brute est particulièrement regardée pour les entreprises de négoce et de distribution. Ratio important à regarder : Marge commerciale/CA

    • La valeur ajoutée

La valeur ajoutée est égale à la production (production vendue + production immobilisée + production stockée) moins les achats consommés moins les autres charges externes. Les autres charges externes se composent de la sous-traitance et de diverses dépenses (eau, énergie…).

Certains secteurs ont une valeur ajoutée beaucoup plus élevée que d’autres. Le luxe est un secteur à très forte valeur ajoutée au contraire du secteur de la distribution.

    • L’excédent brut d’exploitation (EBE) ou EBITDA

On l’appelle souvent EBITDA (Earning Before Interest Taxes Depreciation and Amortization). Ce solde est très intéressant car il mesure le profit de l’entreprise sans tenir compte des conséquences de la politique financière : le coût du financement, la fiscalité, les amortissements et les éléments exceptionnels. C’est un très bon indicateur de rentabilité économique. Ratio important à regarder : EBE/CA

    • Le résultat d’exploitation (REX) ou EBIT

Le résultat d’exploitation constitue le résultat du processus d’investissement et d’exploitation de l’exercice, il mesure la performance économique intrinsèque d’une entreprise. Autrement dit, c’est le résultat de l’activité de l’outil industriel et commercial de l’entreprise avant la prise en compte du financement. On le calcule en faisant le solde entre les produits et les charges (coûts des ventes, frais administratifs et commerciaux, dotations aux amortissements). La différence entre l’excédent brut d’exploitation et le résultat d’exploitation résulte des dotations aux amortissements. Lorsque celles-ci sont faibles, cela signifie que les machines sont amorties depuis longtemps et qu’il n’y a pas eu de réinvestissement. La rentabilité à court terme s’en trouve alors améliorée. Dans le cas de fortes dotations aux amortissements, cela signifie qu’il y a eu des investissements dans l’appareil de production et que la rentabilité à court terme sera plus faible. Pour rappel, les dotations aux amortissements permettent d’inscrire dans les comptes de la société l’usure des actifs du à leur utilisation. Les dotations aux provisions pour dépréciation sont la constatation d’une perte de valeur d’un actif non liée à son utilisation courante (donc non prévues).

Enfin, le résultat d’exploitation ne prend pas en compte ni les produits et charges financiers, ni les produits et charges exceptionnels, ni les impôts sur les bénéfices. Ratio important à regarder : REX/CA (appelé également marge opérationnelle ou marge d’exploitation)

    • Le résultat financier

Le résultat financier est calculé à partir des charges et produits financiers uniquement. Il dépend donc des taux d’intérêt et de l’endettement de la société.

Les produits financiers proviennent des intérêts de placement, des reprises sur provisions financières et des cessions des valeurs mobilières de placement.

Les charges financières proviennent des intérêts d’emprunt, des frais bancaires et des dotations et provisions financières. Ratios important à regarder : Résultat financier/EBE et EBE/REX

    • Le résultat courant avant impôts

C’est un indicateur particulièrement intéressant et très suivi par les analystes financiers car il recense toutes les charges et les recettes avant le paiement de l’impôt. Il permet de voir l’impact de l’endettement sur la rentabilité économique et l’activité de l’entreprise.

    • Le résultat exceptionnel

Le résultat exceptionnel est issu de produits et de charges non récurrentes. Il est nécessaire de regarder ce résultat car il peut permettre à une entreprise de réaliser un bénéfice net alors que le résultat courant avant impôt est négatif. C’est notamment le cas lorsqu’une entreprise en difficulté vend une de ses filiales. A l’inverse, une perte exceptionnelle peut pénaliser une entreprise qui réalise un résultat courant avant impôt positif.

    • Le résultat net

Il est égal à la différence entre les produits et les charges (charges d’exploitation, charges financières, charges exceptionnelles), auxquelles on doit ajouter l’impôt sur les sociétés. On parle de bénéfice si le résultat est positif ou de perte si le résultat est négatif. Il faut toutefois analyser le résultat net avec prudence car il peut comporter des éléments exceptionnels qui ont temporairement pesé ou gonflé le résultat net. Par exemple, une entreprise peut perdre de l’argent dans sa production quotidienne mais avoir un résultat net positif en vendant une filiale.

Le résultat net se retrouve par la suite dans le bilan au passif au niveau des fonds propres.

Le bilan

Le bilan représente la situation financière d’une entreprise à un moment donné. Au passif, sont représentés les moyens de paiement, et à l’actif, l’ensemble des actifs de l’entreprise. Le total du passif et de l’actif doit être strictement égal, car à chaque achat correspond une source de financement.

A l’actif, il y a deux grandes catégories :

  • les actifs immobilisés

Ce sont des actifs qui servent à la production et qui ne sont pas détruits. Il y a 3 types d’actifs immobilisés, les immobilisations incorporelles (logiciels, licences, marques…), les immobilisations corporelles (machines et outils, terrains..), et les immobilisations financières (placements, participations dans d’autres sociétés). La valeur des actifs immobilisés est nette, c’est-à-dire que l’on a soustrait les amortissements déjà effectués.

  • les actifs circulants

Ce sont des actifs temporaires, et qui se transformeront rapidement en liquidité. Il y a trois types d’actifs circulants, les stocks (produits finis, matières premières…), les créances clients (factures envoyés aux clients mais pas encore payées), et les comptes financiers (l’argent en banque).

A l’actif, les éléments les plus difficiles à vendre sont en haut et ceux plus faciles à vendre en bas.

Au passif, il y a deux grandes catégories :

  • les fonds propres

Ils sont composés du capital qui représente le montant investi par les actionnaires, et les réserves, qui représentent le montant des bénéfices des années précédentes. Si jamais l’entreprise fait des pertes, les réserves sont diminuées d’autant.

  • L’endettement net

Il est divisé en deux parties, les provisions et les dettes. Les provisions pour risques et charges représentent de l’argent immobilisé pour payer de future dépenses dont on ne connait précisément ni le montant ni l’échéance. Enfin, les dettes sont divisées en deux parties, avec les dettes financières (emprunts à rembourser) et les dettes d’exploitation (dettes à rembourser aux fournisseurs et les dettes fiscales et sociales). Ici, seul le montant des emprunts à rembourser apparaît, les intérêts apparaissent dans le compte de résultat.

Si l’entreprise fait faillite, les dettes situées en bas du passif seront les premières à être remboursées.

Le besoin en fonds de roulement (BFR)

Il s’agit d’une notion très importante. Le BFR représente l’argent immobilisé dans les stocks ou chez les clients et qui ne rapporte rien. Il résulte des trois éléments suivants :

  • les créances clients (factures envoyées aux clients mais non encore payées)
  • les dettes fournisseurs (factures reçues des fournisseurs mais pas encore payées par l’entreprise)
  • les stocks (stocks de produits finis ou semis finis)

En d’autres termes :

BFR = Actif circulant – Passif circulant

BFR = stocks + créances d’exploitations – dettes d’exploitations

Le BFR est en général positif, ce qui signifie que l’on doit de l’argent à l’entreprise. Cela peut devenir problématique lorsque le BFR est très élevée, car l’entreprise peut être confrontée à des problèmes de trésorerie. Généralement pour couvrir le BFR les entreprises ont recours au découvert et à l’emprunt bancaire ou encore à l’affacturage.

Avoir un BFR négatif (comme dans le secteur de l’aéronautique et de la distribution) est plutôt une bonne nouvelle, car cela signifie que l’entreprise doit de l’argent à ses fournisseurs, et qu’elle génère de la trésorerie avec ce qu’elle doit rembourser.

Le BFR est un indicateur très important à surveiller, car il peut fortement pénaliser une entreprise au travers de problème de trésorerie.

Le passif financier

Quelques ratios importants :

  • Ratio d’endettement (gearing) : Total des dettes /FP

Plus le ratio est faible, moins l’entreprise est endettée. Au-delà d’un ratio de 80%, une entreprise est très endettée.

  • Ratio d’indépendance financière : Fonds propres /passif

En règle générale, une entreprise est autonome lorsque ce ratio est supérieur à 50%.

  • Ratio d’endettement global : Dettes / Passif

On considère qu’il ne faut pas que l’endettement global représente plus de 75% du passif.

  • Ratio d’autonomie financière : DLT+DMT/FP

Il est préférable que ce ratio soit inférieur à 1.

Le tableau des flux de trésorerie

La logique du tableau des flux est de distinguer les flux d’exploitation et d’investissement des flux financiers. Il permet d’expliquer les variations de trésorerie entre deux dates. Ce tableau dépend donc de la croissance de l’activité, des marges d’exploitation et du BFR. Il est l’aboutissement du compte de résultat et de la variation du bilan.

Cependant, les tableaux des flux de trésorerie sont parfois très durs à analyser, notamment dans les comptes consolidés avec des effets change et des effets périmètres qui « polluent » l’analyse.

Il est construit avec les 3 catégories de flux :

  • les flux de trésorerie d’exploitation
  • les flux de trésorerie d’investissement
  • les flux de trésorerie de financement

Tableau des flux de trésorerie

+ Chiffre d’affaires encaissé
– Paiement des fournisseurs et des salariés
= Flux de trésorerie d’exploitation
+ Achat d’immobilisations
– Ventes d’immobilisations
= Flux de trésorerie d’investissement
+ Emissions d’emprunt – Remboursement d’emprunts
+ augmentation de capital
– Dividendes
= Flux de trésorerie de financement

 

La somme des flux de trésorerie d’exploitation et d’investissement est appelée flux de trésorerie ou Free Cash Flow.

Le rentabilité

La rentabilité correspond à une création de valeur, elle est le rapport entre un revenu et le capital investi. Il y a donc plusieurs types de rentabilité en fonction du résultat et des capitaux que l’on utilise. De manière générale, pour une entreprise, la rentabilité est la capacité à investir ses ressources à un taux supérieur à leur coût.

Il ne faut pas confondre marge et rentabilité. Une marge est le rapport d’un résultat à un volume d’activité alors que la rentabilité est le rapport d’un résultat aux capitaux engagés pour le dégager.

Outre la productivité, nous pouvons distinguer 2 types de rentabilité :

    • la rentabilité financière

Elle se calcule simplement en divisant le résultat net par les fonds propres. Cette rentabilité est souvent appelée RoE (Return on equity), elle correspond à la rentabilité de l’actionnaire car elle mesure la rentabilité des fonds investis par l’actionnaire. La rentabilité financière est soumise à l’effet levier.

    • la rentabilité économique

Le capital économique produit des richesses que finance le capital financier, aussi pour qu’une entreprise soit rentable, la rentabilité économique doit être supérieure aux coûts du capital.

Taux de rentabilité opérationnelle ou ROCE

ROCE = Résultat d’exploitation /Actif Economique (actif immobilisé + BFR)

La rentabilité économique est indépendante des sources de financement.

L’effet de levier explique le taux de rentabilité des capitaux propres (rentabilité financière) en fonction du taux de rentabilité de l’actif économique et du coût de la dette.

C’est la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique.

Les ratios ou multiples sont très utilisés dans la sphère financière, et permettent assez rapidement de comparer des sociétés d’un même secteur ou tout simplement d’évaluer la valorisation d’une entreprise. Tous ces ratios et multiples sont intéressants, mais il est important de connaitre leurs limites pour éviter certaines erreurs d’interprétation.

  • Le P/E (price earning)

Il est sans doute le ratio le plus simple et le plus utilisé dans l’analyse financière. C’est un ratio que l’on retrouve régulièrement dans les articles de presse financière. Il se calcule très simplement en divisant le prix d’une action par le bénéfice par action de cette même entreprise.

Le premier écueil du PE, est l’utilisation du résultat net. En effet, le calcul du résultat net est différent en fonction des pays, car les taux d’imposition sont différents tout comme les politiques d’amortissement. Il est donc préférable de comparer des entreprises d’un même secteur, dans un même pays. Enfin, on ne peut utiliser le PE pour les entreprises réalisant des pertes, car celui-ci deviendrait négatif, ce qui n’aurait aucun sens !

Comment interpréter ce ratio ? Il faut comparer ce ratio avec des entreprises d’un même secteur. Plus le ratio est bas, moins l’entreprise est chère.

Dans les ratios qui suivent nous allons évoquer la valeur d’entreprise. Il est considéré que la valeur d’entreprise constitue la véritable valeur d’une entreprise, c’est-à-dire qu’elle est égale à la capitalisation boursière d’une entreprise plus sa dette nette. A noter que les ratios suivants ne permettent que de comparer les entreprises d’un même secteur.

  • EV/Sales

Il se calcule en divisant la valeur d’entreprise par le chiffre d’affaires.

  • EV/ EBITDA

Il se calcule en divisant la valeur d’entreprise par l’excédent brut d’exploitation (c’est-à-dire le bénéfice + intérêts de la dette + impôts + amortissements + provisions)

  • EV/ EBIT

Il se calcule en divisant la valeur d’entreprise par (c’est-à-dire le bénéfice + intérêts de la dette + impôts.) Ainsi, l’EBIT ne prend pas en compte le coût de la dette ce qui peut être essentiel lorsque les taux d’intérêt remonte.

  • P/BV (price to book value),

Il se calcule simplement en divisant la capitalisation boursière par l’actif net comptable. Il permet de comparer la valeur comptable d’une entreprise à sa valeur de marché. En dessous de 1, le ratio signifie que l’entreprise se paye moins chère que sa valeur comptable. En général, ce ratio est supérieur à 1 car les entreprises créent de la valeur avec leurs actifs.

  • P/CF (price to cash flow)

On divise la capitalisation boursière par le cash flow. Il permet de comparer les entreprises d’un même secteur. Les entreprises industrielles ou à forte intensité capitalistique auront un P/CF beaucoup plus faible.

  • Marge opérationnelle

Elle se calcule simplement en divisant le résultat d’exploitation ou EBIT par le chiffre d’affaires. Ce ratio s’utilise pour comparer des entreprises d’un même secteur au niveau opérationnel. Elle permet d’apprécier la capacité de l’entreprise à générer des profits sans tenir comptes des résultats financiers.